【摘要】

从三因素框架出发，景气上行、流动性无虞、估值尚可的背景下，消费板块有望持续上行。消费三因素模型中景气是核心，流动性会对估值产生明显影响，估值极端时股价会短期反转。景气端，净利率是与消费板块走势最相关的指标；流动性端，17 年后美债利率对估值的影响明显；资产价格方面，估值极端时股价会有短期反转。

三因素模型对大多数消费细分行业均有适用性，但因素的重要程度有所不同。总的来看，三因素模型中，景气及流动性对股价的影响因行业而异，资产价格对于所有行业几乎都存在影响，但资产价格的影响仅限于极端情况之下。

【资料图】

为什么有的行业对景气敏感，而有的对流动性敏感？这主要与其自身基本面波动情况有关，基本面波动大的行业，可能会更多受到基本面的影响；反之则会更多受到流动性的影响。此外，偏成长属性的行业由于未来的利润空间较大，也会对流动性更加敏感，如医药生物。

当美债利率变动时，哪些行业受到的影响会更大？对于会受美债利率影响的行业，医疗服务、调味发酵品、医药生物等行业估值对美债的敏感度更高， 而一般零售等行业敏感度则更低。

如何判断估值是否极端？受基钦周期影响，消费板块整体及大部分子行业估值都存在周期性的波动，整个周期大约持续 3-5 年。根据行业过去 5 年的估值均值加减 2 倍标准差可得到极端边界，并以此来判断估值是否极端。

通过对常见的成长类指标，如净利润增速、营收增速，及盈利类指标，如净利率、毛利率、ROE 进行研究，我们发现在景气因素方面，净利率与消费板块的走势是最为相关的，而其它指标的效果则要相对的差一些，时常 会出现明显的背离，甚至完全不相关。

中长期贷款余额增速或可看作领先指标，领先净利率走势约半年。当中长期贷款余额增速上升时，消费的净利率也会上升，反之则会下降。

图：中长期贷款余额增速领先净利率约2个季度

数据来源：光大证券、九方金融研究所

通过对国内利率及美债利率的对比，可以发现 2017 年之后，美债利率对消费板块估值的影响较为明显。美债利率对于消费板块的影响主要体现在估值方面，而对股价的直接影响则要相对较弱。通过数据可以发现 2017 年后 10 年期美债利率在与消费板块估值的走势呈现非常明显的负相关关系，当美债利率上行时，消费板块的估值通常会下降，反之当美债利率下行时，估值则会上升。

估值会对“赔率”产生影响，使得部分投资者出现畏高心理或抄底心理，从而对股价表现产生影响。当估值过高时，意味着未来的“赔率”（即盈亏比）非常小，部分投资者也会因为畏高的心理而卖出持仓，从而使得股价在短期出现一定的回调；

反之，当估值过低时，由于未来“赔率”大，尽管基本面等因素并没有出现拐点，但也会有投资者开始抄底，从而带动股价上行。当消费板块的估值触及上界或下界时，股价通常都会发生短期的反转，这种反转的持续时间大约为3个月。

除了极端估值，交易拥挤度也是投资者关注比较多的指标，不过应用效果要差于估值。从实际情况来看，“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”具有一定意义。当交易拥挤度较低时，一旦有利好发生，会使得市场关注度迅速提高，从而推动股价上涨；

而当交易拥挤度较高时，一旦发生利空事件，尽管利空的实际影响可能 常小，但由于交易者众多，为避免“囚徒困境”，容易发生踩踏，进而导致股价下跌。但交易拥挤度比较适用于震荡市，如果在单边行情中则可能会产生误判。交易拥挤度本质上是在判断反转，有时候交易拥挤度过高或过低其实是因为发生了 “突破”，例如发生了重大利好，这时则不能过分关注交易拥挤度，否则可能会出现踏空。

从海外股市各消费板块的细分收益来看：

1）百货商店、高端服装、传统制药行业在防控政策放开后具有明显的超额收益。

2）消费者服务、餐饮、酒店旅游、体育服装在防控政策放开且第一波疫情见顶后超额收益修复的斜率较高。通过比较发现，对比海外股市的修复程度，目前国内消费者服务、酒店餐饮、旅游、百货商店、体育服装、制药未来仍有明显的修复空间。

疫情之后，居民对健康的生活方式及健康习惯越来越重视，露营、徒步等户外运动也逐步兴起，因此体育用品在疫情以来均取得了不错的超额收益。

参考资料：

20230303-光大证券-策略深度：顺时而动，消费可为——三因素行业比较框架之消费篇

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）